神魔圣域(神魔圣域隐藏英雄密码)

（报告出品方/作者：华泰证券/朱珺，周钊，吴晓宇）

昆仑万维：Opera 与 Star Group 并表，静待业绩释放

业务布局完成，管理层利益趋同

昆仑万维成立于 2008 年，2015 年上市后通过内生和外延，目前形成：海外 K 歌社交平台 （StarMaker）、海外浏览器与信息分发平台（Opera）与游戏业务（闲徕互娱、GameArk） 三大业务板块，用户遍布中国、欧美、东南亚、中东、日韩各地。截至 2Q21，公司整体月 活用户数超 4.5 亿，90%以上位于海外。其中，StarMaker 主打 K 歌社交，通过深度本地化 运营在全球范围内快速扩张，家族的引入进一步降低获客成本，是未来公司的核心增长点； Opera 以浏览器为基石，持续孵化 Opera News 等新兴业务，搜索与广告收入有望保持较 高增速，元宇宙与电商进一步打开空间；GameArk 与闲徕互娱业务模式相对成熟，为公司 提供有力的现金支持。科技股权投资业务则是公司主业的重要补充，有望持续贡献利润。

周亚辉实际控股，管理层利益趋同。根据公司财报与企查查，截至 3Q21，公司创始人周亚 辉直接持昆仑万维 12.24%的股权，并通过盈瑞世纪间接持有公司 8.79%的股份，合计持有 21.03%的股份，是公司的控股股东、实际控制人。周亚辉同时担任 Opera 董事长兼 CEO， 收购 Star Group 之前系 Star Group 实际控制人。我们认为，实控人通过并购，将旗下优质 互联网资产归于上市公司，能有效保证管理层利益趋同，有助于上市公司长远发展。

高增长业务并表优化收入结构，可比口径净利提升

2020 年以前平台收入主要来源于闲徕互娱与 GameArk，Opera 与 Star Group 并表有望 持续提振收入、优化结构。据公司财报，昆仑万维除 2017 年并购闲徕互娱营收大幅增长外， 2018/2019 年收入增速仅 4.1%/3.1%，受 Grindr 业务剥离与 GameArk 流水下滑影响，2020 年营收同降 25.7%至 27.4 亿元。Opera 与 Star Group 并表后收入提升明显，1-3Q21 公司 实现营收 35.7 亿元，可比口径下同增 14%（包含 Star Group、Opera 的搜索和广告、闲徕 互娱、GameArk，不含 Grindr）；伴随着 Opera 与 StarMaker 营收的高增长，可比口径下 公司收入结构也进一步优化，1H21 Star Group 与 Opera 收入占比分别达 29.8%/30.6%， 可比口径下分别同比+20.0/+8.4pct。

Star Group 与 Opera 利润高增长，闲徕互娱与 GameArk 下半年有望回暖。据公司财报， 由于去年同期 Grindr 股权转让确认非经常损益 29.5 亿元，1-3Q21 昆仑万维实现归母净利 22.5 亿元，同比下滑 46.2%；扣非归母净利达 19.0 亿元，同比提升 55.6%。分产品看：1H21 集团投资收益 4.6 亿元， 3Q 单季度追觅 Dreame 为公司带来 10.9 亿元的投资收益，同时 确认滴滴公允价值变动损失 3.49 亿元；1H21 Star Group 实现净利润 9,527 万元，同增 322.0%，Opera 实现净利润 3.03 亿元，扭亏为盈，Star Group 与 Opera 归属上市公司净 利润分别达 6,943 万元/1.66 亿元，伴随 StarMaker 在既有国家深耕并拓展新地区营收以及 Opera News 在发达地区持续突破，利润较快增长有望维持；GameArk 由于主力游戏均在 下半年上线，1H21 小幅亏损 0.27 亿元，随着 1Q22《圣境之塔》在中国大陆由字节代理上 线，以及后续精品游戏相继推出，22 年有望扭亏；据公司业绩发布会，闲徕互娱受疫情高 基数影响，上半年利润同比下滑，但 1-3Q21 净利润单季度环比均有提升，业绩持续回暖。

Star Group：以 K 歌切入的音频社交平台，未来高增长可期

StarMaker 玩法多样，用户持续破圈向上，超 Smule、Wesing 等竞品。Star Group 的主 要产品 StarMaker 是一款 UGC 音频社交软件，主要玩法包括 K 歌、家族、语音房、视频 直播、游戏等，凭借着丰富的家族社交功能、深度本地化运营能力与丰富的内容曲库，逐 步从东南亚、中东等优势地区向拉美、俄罗斯等高人口地区与西欧、北美、日韩等高 ARPU 值地区扩展。据易观资讯，2020 年 StarMaker 全球下载量超 6,000 万次，单月 3 分钟以上 UGC 音乐作品数量超 4,000 万个；据 App Annie，截至 2021 年 10 月，StarMaker MAU 达 2,073万，同比提升 11.0%，在出海社交娱乐 App中排名前列，高于竞品Wesing与Smule。

以 K 歌为流量抓手获客，依托家族社交实现留存

StarMaker 精准定位细分赛道，以 K 歌为流量抓手，成本低、效率高。与 TikTok、Kwai、 BIGO Live 等综合性短视频直播平台不同，StarMaker 精准地定位 K 歌赛道，满足用户的垂 直化需求，在流量内卷的时代避免与其他巨头的正面竞争，具有较强护城河。同时我们认 为，音乐的生命周期是无限存续的，每个时期均会有热门流行歌曲推出，而 StarMaker 能 够借力热歌流量，持续扩大平台影响力，成本低、效率高。

强社交属性是 StarMaker 超过 Wesing、Smule 等竞品的主要原因。我们认为社交能够增 强用户粘性，提升获客效率，对标国内 K 歌市场，全民 K 歌在唱吧推出 2 年后上线，但迅 速完成反超，其主要原因在于腾讯生态链中社交关系的导入，使得用户能够在生态中快速 裂变。与 Smule、Wesing 等海外 K 歌软件相比，我们认为 StarMaker 的主要优势在于：1） Smule 更加偏向于工具，仍然以付费升级 VIP、解锁会员歌曲为主要盈利模式，然而 K 歌 本身消费属性较弱，特别在新兴市场，用户的付费能力与付费意愿较低，可供选择的歌曲 有限，一定程度降低用户体验，不利于平台的进一步扩张；2）与国内社交腾讯一家独大不 同，海外的社交体系更加分裂，Wesing（全民 K 歌海外版）用户扩张进度较慢；3）除娱 乐性外，StarMaker 的社交属性更强，以 K 歌为渠道获客，并通过社区运营完成用户留存， 而家族则是社交的主要承载形式。StarMaker 一方面基于地域、兴趣等因素在内容层面完成 用户整合，另一方面扶持“土豪”建立家族，通过 N 对 N 的社群关系完成用户连接，提升 用户参与感与留存度，成为海外头部 K 歌 App。

StarMaker 为家族用户提供多样化权益，家族社群内部分工明确，去中心化特征明显，不同 用户均能在家族中找到自身定位，增强参与感与粘性。据公司官网，截至 2021 年 12 月 6 日， StarMaker 家族数量超过 15 万，家族用户超 600 万：1）StarMaker 家族采取“去中心化” 管理方式，据我们调研，单个家族人数上限为 600 人，一般在 100-200 人之间，有效避免头 部家族对社交的垄断，保证长尾社群用户体验，同时家族长在成员审核时也会更加慎重，保证 家族成员质量：2）StarMaker 家族内部分工明确，其中家族长负责整个家族的运营，Star 主 要负责唱歌，土豪负责打榜，而普通成员也可以通过拉新、打卡等方式提升家族活跃度，家族 成员各司其职，有效增强参与感。在运营方面，平台会定期举办如家族 PK 对抗赛等各种活动， 并聘请当地知名制作人为 PK 第 1 名的家族制作原创歌曲，有效增强成员荣誉感；3）StarMaker 为家族用户提供多样权益，当用户加入家族后，作品会被推送到家族首页展示，据 StarMaker 官网，家族用户作品曝光度较非家族用户提升超 40%；用户通过参与多种多样的家族活动， 能够提升涨粉效率，在完成家族专属任务后，还能获得额外的钻石金币；作为家族的家族长/ 小族长/管理员，除了家族任务的福利外，还能享受管理员的专属福利，其中家族长可以获得 家族收入的 50%，较大程度上鼓励用户创立新家族，激励管理员更好地运营家族。

加强与网红、明星与版权方合作，业务模式具有较强的复制能力

StarMaker 打造专属音乐 IP，引入音乐网红，持续提升平台本地影响力。由于用户在 K 歌 休闲之余，对歌唱比赛等竞技娱乐也有较大需求，StarMaker 推出官方 K 歌赛事，打造平 台专属音乐 IP。在全民造星赛事中，观众通过打投选拔出优秀选手，获胜的“草根”选手 能够获得明星指导、单曲发行、签约唱片公司等奖励，截至 2Q21 StarMaker 已在东南亚各 国累计举办近 20 场 IP 赛事，成为当地最大规模的线上音乐比赛。在推广方式方面，除常 规的买量外，StarMaker 合作优质本地音乐网红，通过站外宣传+站内直播，有效提升平台 影响力与用户粘性。据公司官网，StarMaker 1H21 在东南亚、中东等地区累计合作近 200 位 TikTok/Youtube 网红，视频发布 3 天内累计播放量超 7,500 万，累计互动量超 900 万， 助力 StarMaker 成为当地头部音乐平台。

海量音乐版权构筑竞争壁垒，美颜、修音效果丰富保证用户体验，降低创作门槛。据公司 公告，StarMaker 较早与索尼、华纳、环球等主流的版权商建立合作关系，因此版权费用相 对较低且后续涨价幅度不大，目前已基本实现全球热门歌手全覆盖，拥有超过 500 万高质 量音乐伴奏及歌词版权，为日本、韩国、印度、中东等多个国家和地区提供本地化的内容 曲库，先发优势较为明显。除此以外，StarMaker 还提供多元化的美颜、修音效果，满足用 户的差异化需求，并进一步降低 UGC 创作门槛。

StarMaker 深化与明星、版权方合作，成为新歌宣发的重要平台，互惠共赢持续为平台引 流。与 Spotify、QQ 音乐等流媒体不同，StarMaker 引导用户“唱歌”而非仅仅“听歌”， 因此互动性和宣发效果更好，通过与上游歌手、版权方合作实现互惠共赢。据公司官网， 1H21 公司与印尼、越南、菲律宾等地的 9 大顶流明星举办合唱、直播等活动，累计合唱作 品数量超 30 万，作品分享数超 250 万，推广视频累计播放量超 3,500 万。同时 StarMaker 还与印度、印尼的头部版权方达成新歌发售的长期合作，合作的 MV 将打上“Sing it on StarMaker”标签，持续为平台引流。

依托 AI 算法实现精准内容发放，建立起完善的 SOP（Standard Operating Procedure）流 程，业务模式具备大规模可复制能力。相比起国内市场的相对统一，海外用户画像趋于多元 化，即使是同一国家，其文化、宗教、语言等方面仍有较大差距。根据公司财报，StarMaker 针对全球 50 多种语言进行改良，尊重当地用户的文化与认知，并从产品、运营、BD（Business Development）等多个层面进行适配。据白鲸出海，在算法上，平台依托自研的 AI 标签算法 与全球知识库，使得音乐内容能够跨文化圈层精准发放；在运营上，StarMaker 拥有完善的 内容审核机制，将内容优劣评判标准交付当地员工，确保内容分发符合当地用户口味。据公 司公告，StarMaker 目前已建立起较完善的 SOP 流程，从最开始的版权、曲库、点唱率，再 到买量获客、明星/IP 合作、社群承接，以及后续的商业化变现，经过多年区域化运营，已经 具备大规模复制的能力，未来随着平台逐步进入新市场，用户规模高增长有望持续。

抓住新兴市场红利，成长空间未来可期

StarMaker 在中东、东南亚优势市场快速扩张，维持在 iOS 音乐畅销榜前列。东南亚人口 众多，移动互联网渗透率较高、人均在线时间较长，且具有一定消费能力；MENA 地区缺 乏线下社交项目，StarMaker 弥补市场供需缺口，实现快速扩张。据公司公告，2017-19 年， StarMaker 以打磨产品为主，并未进行大规模推广；2020 年初，公司加大在东南亚、中东等 多个地区的产品投放，下载量与用户规模快速增长。据七麦数据，2021 年 1 月 1 日-12 月 28 日，StarMaker 在印尼/菲律宾/越南/马来西亚/沙特/埃及的 iOS 音乐畅销榜平均排名分别为 5.4/1.2/2.5/3.6/2.6/8.6，维持在高位；据 App Annie，2021 年 10 月，StarMaker 在印尼/菲 律宾/越南/马来西亚/沙特/埃及的 MAU 分别达 87/90/289/21/28/31 万，较 2020 年 1 月分别提 升 88%/3299%/8720%/1523%/29%/1268%。

未来将持续拓展俄罗斯、南美等高人口国家与欧美、日韩等高 ARPU 值国家。据公司官网， 1H21 StarMaker 已建立以墨西哥为核心的拉美本地化运营中心，完成社交板块的冷启动， 在拉美、俄罗斯等新地区社交用户渗透率达 35%，我们认为凭借着平台完善的 SOP 流程与 较强的本地化运营能力，拉美、俄罗斯中期有望成为 StarMaker 用户增长的重要引擎。同 时 StarMaker 还持续发力欧洲、北美、日韩等高 ARPU 值地区，虽然用户规模占比相对较 小，但长期来看具有较大的渗透潜力，近期拓展已初见成效。

对标国内 K 歌市场，StarMaker 用户规模仍有较大上行空间。据易观咨询与 App Annie， 截至 2020 年 12 月，中国网民规模约 9 亿，而全民 K 歌 MAU 约 1.2 亿，对应渗透率达到 13.3%；海外网民规模约 38 亿，是国内的 4.2 倍，而 Star Group 的渗透率仅 0.5%，对标 国内，整体 MAU 规模仍有较大上行空间。

深耕优势地区提升 ARPU，持续拓展新地区营收

Star Group 仍然处于商业化早期，营业收入快速增长，为保障用户体验，广告收入占比较低， 充值为主要收入来源。据公司财报，1H21 Star Group 实现营收 6.85 亿元，同比增长 232.4%； 1-3Q21 营收增速达 173%。从结构上看，2020 年 Star Group 充值收入占比高达 98.4%，用户 可以充值虚拟货币、购买虚拟礼物进行转赠打赏，更好地发展社交关系；同时用户还可充值会 员，享受无限的 VIP 歌曲、免除广告、高亮名称等特权，订阅价格约 5.49 欧元/月。StarMaker 作为社区化应用，为保障用户体验，目前 Star Group 广告收入占比相对更低，2020 年仅 1.6%。（报告来源：未来智库）

深耕优势国家提升用户 APRU，持续拓展新地区营收。据公司财报，在既有市场中， StarMaker 持续推进 PUGC+UGC 的模式，加强直播商业化变现，1H21 直播板块营收同比 提升 23 倍；同时平台还创新社交变现模式，推出丰富的家族对抗赛，1H21 家族营收同比 增长 100%。在新市场拓展方面，1H21 StarMaker 在拉美、俄罗斯等新市场单月流水超 300 万元，流水月均复合增长率达 45%。据 App Annie，1H21 StarMaker 平均 MAU 达 2,078 万，同比提升 22.7%，对应月均 ARPU 达 5.41 元，同比提升 170.9%。展望未来，我们认 为随着平台在优势地区的深耕与新地区的用户拓展，MAU 有望快速提升，而精细化运营和 社区建设能够有效提升用户付费意愿，ARPU 高增速有望维持，带动整体收入持续向上。

社区化运营具有更高的 ROI，快速扩张期仍保持较高净利率水平，利润对赌有望超额完成。 伴随公司营收快速增长，成本持续摊薄，同时 StarMaker 以 K 歌为流量入口，通过家族社 交实现用户留存，自然流量占比更高，相较于纯买量平台盈利能力更强。据公司财报，2020 年 Star Group 毛 利 率 达 51.3% ，同比 +33.7pct ，销售 / 管 理 / 财务费用率分别为 30.8%/1.6%/4.0%，分别同比-6.2/-2.4/-6.8pct；2019 年末，Star Group 已实现单月盈利， 1H21 净利润 9,526 万元，同比提升 322%，净利率达 13.9%，同比+3.0pct。公司收购时承 诺 2021-23 年扣非后净利不低于 1.92/2.30/2.76 亿元，我们认为随着公司用户拓展与商业 化加速，3 年业绩目标有望超额完成。

Opera：关注 Opera News 与元宇宙布局

Opera 成立于 1996 年，是全球领先的互联网平台公司，业务涵盖 PC 浏览器（Opera for computers、Opera GX）、移动浏览器（Opera Mini、Opera for Android、Opera for iOS）、 新闻分发平台（Opera News）、游戏（GameMaker Studio、GXC）、金融科技（Dify）等。 据公司财报，3Q21 平台整体 MAU 达 3.52 亿，且持续向高 ARPU 值地区渗透，其中北美 MAU 同增 46%，欧洲 MAU 同增 9%。

分业务看，浏览器业务用户规模较大且保持稳定增长，是 Opera 新产品启动的重要切入点。 据 StatCounter，按照页面访问量统计，2021 年 3 月 Opera 浏览器全球市占率约 2.1%， 2019-20 年相对保持稳定，在第三方浏览器中仅次于 Firefox；据 App Annie，按照 DAU 计算， 2021 年 4 月 Opera 浏览器矩阵整体日活达 4,300 万，超过 Firefox 的 3,300 万，在第三方浏 览器中排名第一。Opera News 是 Opera 业务增长的核心，目前在非洲已处于绝对领先，未 来有望加速拓展欧洲等发达地区，提升商业化变现能力；游戏引擎与欧洲电商业务虽处早期 但高速增长，长期有望打造第二增长曲线。与此同时，公司分别持有 NanoBank/StarMaker /Opay 42.35%/19.35%/6.44%的股权，投资标的业务发展良好，持续贡献稳定收益。

Opera 浏览器：平台生态基本盘，新业务重要入口

Google Chrome、Safari、Microsoft IE 等默认浏览器主要服务自身生态系统，由于受众较 广，提供的功能也相对常规化，据 Statista 的统计，从历史来看，约 20%的用户不满足于 此，进而选择第三方浏览器。Opera 作为第三方浏览器，通过差异化、垂直化满足用户的 多样化需求，整体用户数稳定增长，构成了平台生态的基本盘。据公司财报，4Q20 手机+PC 浏览器 MAU 达 3.76 亿，同增 5.8%，凭借其庞大的用户规模、丰富的产品矩阵，成为公司 孵化新产品、新业务的重要入口。

Opera 在 PC 端包括 Opera for Computers 与 Opera GX 两款浏览器，用户主要分布在欧洲， 凭借差异化策略与新功能持续迭代，近年来稳定增长，2Q21 整体 MAU 达 0.78 亿，同增 4.0%。

相比起Windows与 iOS系统默认浏览器，Opera for Computers主打差异化的竞争策略， 通过丰富功能与优异的性能，满足高端人群需要。Opera for Computers 基于调整后的 Chromium 引擎开发，对耗电量、运行速度等指标进行优化。在遵守当地政策的前提下， Opera for Computers 还为用户提供独有的内嵌 VPN 功能，保障浏览的隐私性与安全性， 凭借自带的广告拦截功能，加载速度最高可提升 5 倍。除此以外，Opera for Computers 还 为用户提供内置的汇率换算工具，使得在线购物更加方便，浏览器侧栏中添加有 Facebook Messenger、WhatApp、Instagram 等社交网络，方便用户及时沟通，未来公司亦将持续推 出新功能，迎合高端用户的多样化需求。

Opera GX 专注游戏用户，2Q21 发布移动版，3Q21 整体 MAU 达 1,300 万，环增 18.2%。 据公司官网，Opera GX 是全球首款专为游戏用户打造的浏览器，用户可以自定义界面配色 以匹配游戏环境，并在 GX Corner 中获取限时特卖、发售日历、游戏新闻等多种资讯。同 时 Opera GX 还内嵌有 Twitch、Discord 等多种功能应用，用户可以轻松访问自己关注的直 播频道，并与队友开展实时语音通话。截至 1Q21，Opera GX 中 Discord 的使用人数超过 20 万，每周有超 100 万条信息发送。除此以外，通过 Opera GX 内置的 Limiter，用户可以 限制该浏览器对 CPU、RAM 与网络宽带的占用，保障流畅的游戏体验。据公司财报，Opera GX PC 版与移动版分别于 2Q19 与 2Q21 推出，用户数量保持快速增长，2Q21 在 PC 端 MAU 达 1,000 万，移动端用户数约 100 万，3Q21 PC+移动端用户数进一步增至 1,300 万， 环比 2Q21 提升 18.2%。 Opera 在手机端主要包括 Opera Mini、Opera for Android、Opera for iOS 三款浏览器， 4Q20 智能手机浏览器 MAU 1.9 亿，同增 0.8%，功能手机 MAU 0.64 亿，同增 6.8%，整 体平稳。

Opera mini 适配低端机型，有效降低流量成本，在亚非使用较多，HYPE 或成用户增长的 新动力。

Opera mini 于 2006 年首次推出，在智能手机和功能手机上均能流畅运行，凭借其 先进的数据压缩技术，在较差的网络环境下仍能保障用户浏览体验。除此以外，Opera mini 作为一款基于云的浏览器，安装速度快、占用空间小，有效适配低端机型。据公司官网， 当用户使用 Opera mini 进行网络访问时，该浏览器能够将原网页（包括图文）压缩到原有 大小的 10%，一定程度上降低用户数据流量成本，因此 Opera mini 在流量价格较高，网络 速度较慢的亚非地区覆盖率更高。据公司官网，2021 年 2 月 Opera mini 推出首个内置于浏 览器的聊天应用程序 Hype，用户无需下载，即可方便快捷地分享互联网内容，截至 2021 年 3 月，覆盖用户已超 100 万；2Q21 Hype 已在非洲地区核心核心国家上线试运行，新增 用户破百万，长期或将成为用户增长的新动力。

Opera for Andoid 与 Opera for iOS 集成多样化功能，在欧美等发达地区更受欢迎。Opera for Android于 2013年推出，浏览器基于 Chromium 引擎开发，并针对大屏与平板进行优化。 2018 年 2 月，Opera for Android 成为首款集结加密钱包的浏览器，次年 3 月，该浏览器推 出内置 VPN 功能。Opera for iOS 在 4Q18 推出，与 Opera for Android 类似，作为在 iOS 上的旗舰款，该浏览器集合了广告拦截、加密钱包等多样化功能，满足高端用户多样化需 求，因而在欧美等发达地区更受欢迎。

Opera News：强势切入欧美市场，业务增长的核心引擎

Opera News 最早内置于 Opera 浏览器中，而后推出独立 App，是一款 AI 算法驱动的新 闻聚合平台，4Q20 PC 端月活 1.68 亿，同增 35.4%，独立 App 月活 0.43 亿，同增 9.5%。 Opera News 的运营模式与今日头条类似，在海外文化多元化的背景下，利用自然语言处理 等技术快速识别文化与语言差异，主动向用户精准推送包括新闻、视频等个性化内容，有效 提升消费效率与满意度。营销策略方面，Opera News 最早内置于 Opera 浏览器中，凭借浏 览器庞大的用户规模进行导流，培养消费习惯，降低教育成本；2018 年 1 月，Opera 正式推 出 Opera News App，4 星期内下载量即达到 100 万次。分区域看，Opera News App 最初专 注于尼日利亚、肯尼亚与南非市场，然后拓展至科特迪瓦等法语国家，随后将业务模式复制 至北非、印度、印尼，以及欧美等发达国家。据公司公告，Opera News 用户数量保持高增 长，4Q20 整体 MAU 达 2.1 亿，同增 29.3%，其中 PC 端在绝对数量与增速上保持领先。

Opera News Hub 刺激独家内容产出，提升 Opera News 用户活性。2019 年 9 月，公司 首次在尼日利亚推出 Opera News Hub，使得内容创作者可以通过发布独家内容，并基于阅 读量等指标获得收入，随后公司将业务模式推广至另外 5 个非洲国家。据公司公告，截至 1Q21，Opera News 每天有超过 1 万条本地独家内容产出；自 Opera News Hub 推出后， 平台整体文章点击量提升 60%，文章阅读时间增加 40%，Opera News App 使用时间增幅 达 20%，较大程度提升用户活性。

欧美等发达国家是 Opera News 未来用户增长与商业化的核心发力点。凭借着 Opera 浏览器 生态的强势引流与本地化内容输出，Opera News 的商业模式在非洲已经跑通。2021 年 Opera 在营销侧持续加码，不断向商业化潜力更大的国家欧美拓展。据七麦数据，Opera News 在欧 洲主要国家 iOS 新闻免费榜排名较年初大幅提升，21 年 3 月 1 日至 21 年 12 月 19 日，在法国 /德国/英国/美国平均排名 9.3/16.4/21.4/17.8。据 App Annie，2021 年 4 月 Opera News App 在英法德国 MAU 达 234 万，仅次于 Google News，超过 Le Monde、Flipboard 等传统新闻平 台；而在美国，Opera News 仅次于 Google News 和 News Break 排名第三。

商业化：搜索+广告主业快速增长，浏览器+引擎+社区切入元宇宙赛道

Opera 头部客户资源丰富，搜索和广告为其核心主业。经过多年的发展，Opera 的变现方式已 较为成熟，广告和搜索是其核心主业。据公司公告，在广告和搜索领域，Opera 已经与 Google、 Facebook、Yandex 等国际巨头建立起长期合作关系，在电商&旅游、体育等领域，Opera 也 实现了头部客户的广泛覆盖，2020 年商业化合作伙伴达 400 名。同时 Opera 也在持续剥离非 主营业务，2020 年 8 月，Opera 将全资子公司 TenSpot Pesa 归于 NanoBank 旗下，用以置换 NanoBank 42%股权，新兴市场的金融科技业务不再并表；2020 年 9 月，Opera 关停零售业 务；自 2Q20 开始，Opera 逐渐减小对关联机构 Opay 的低利润技术转让业务。据公司财报， 1-3Q21 搜索与广告合计实现营收 1.74 亿元，同比提升 63.1%，收入占比达 97.8%。（报告来源：未来智库）

伴随 Opera 向欧美等发达国家拓展，单用户收入持续提升，2021 年营收预期进一步上调。 Opera 联合 CEO 宋麟在 1Q21 业绩交流会上表示，从商业化变现角度看，美国用户 ARPU 约为非洲用户的 10 倍，欧洲用户约为非洲用户的 6-10 倍。据公司财报，3Q21 Opera 单用 户收入达 0.75 美元（年化），环比提升 19%，同比提升 80%，未来随着 Opera 产品逐渐向 欧美等发达地区拓展，搜索与广告业务有望维持较高增速。基于主业的良好发展势头，Opera 进一步上调营收预期，根据公司在 3Q21 业绩交流会上的指引，2021 年 Opera 预计整体实 现营收 2.48~2.50 亿美元（前值：2.42~2.47 亿美元），同比提升 51%（中位数），其中 4Q21 预计实现营收 0.70~0.72 亿美元，同比提升 41%（中位数）。

凭借差异化策略与新功能迭代，搜索业务快速增长。受疫情影响，1-3Q20 Opera 搜索业务承 压，4Q20 以来恢复趋势明显，1-3Q21 实现收入 0.87 亿美元，同比提升 49.0%，3Q 单季度实 现营收 0.31 亿美元，同比提升 44.6%。我们认为凭借着差异化的策略与新功能的持续迭代，特 别在 Opera GX 游戏浏览器的推动下，整体用户数有望稳定增长，带动搜索收入持续向上。据 公司财报，4Q20 搜索业务月均 ARPU 为 0.032 美元，同比提升 7.9%，仍有较大提升空间。

Opera News 在发达国家拓展势头良好，是 Opera 未来业绩的核心增长点。据公司财报， 1-3Q21 Opera 实现广告收入 0.87 亿美元，同比提升 80.1%；3Q21 单季度实现收入 0.35 亿 美元，同比提升 83.5%，首次超过搜索业务，成为公司的第一大收入来源，其中 Opera News 收入占广告整体收入的一半左右。我们认为，Opera News 对于广告业务的提振包括：1）广 告点位拓展；2）提升日均时长；3）AI 算法更精准发放；4）更大范围的潜在广告受众；5） 更高的 ARPU。据公司公告，凭借着 Opera 浏览器生态导流，4Q20Opera News 月活达 2.10 亿，同增 29.2%，且在欧美等发达地区拓展势头良好，成为 Opera 业绩的核心增长点。

收购 YoYo Games（GameMaker Studio 游戏引擎），发布游戏社区平台 GXC，结合游戏 浏览器 Opera GX，打造集内容研发、发行、商业化的一站式 UGC 元宇宙社区。

GMS（GameMaker Studio）引擎开发门槛低，适配主流游戏平台，同时开发团队强大， 技术处于行业领先地位，助力 UGC 内容创作。2021 年 1 月 Opera 以 1,000 万美元收购 YoYo Games，其旗下的 GMS 是一款知名独立游戏引擎，拥有超 30 万人的开发者社区， 我们认为其优势包括：1）GMS 致力于降低游戏开发门槛，拖拽式的操作及简单的编程使 得初学者仅需几小时即可学会制作并发布一款简单的游戏；2）基于 GMS 开发的游戏适配 Windows、Android、iOS、Mac、Linux、PS4、XBOX、Switch 等主流游戏平台，降低跨 平台开发成本；3）GMS 功能强大，公司自研 GML GameMaker Language 开发语言，支 持 2D 物理引擎 Box 2D、3D 音效引擎等功能，满足开发者的多样化需求；4）截至 21 年 11 月元宇宙团队约 200 人，其中 80%以上为研发人员，核心成员均来自于 Google、 Facebook 等大厂。

GXC 游戏社区连接用户和开发者，加速元宇宙 UGC 内容生态构建。2021 年 9 月 Opera 正式推出 GXC 开发者端，同年 11 月发布 GXC 玩家端，将游戏开发者与玩家结合在一起。 据公司官网，目前 GXC 首批已上线超 500 款游戏，玩家可以从 Opera GX 浏览器中一键开 启 GXC 原生游戏；同时开发者可以将基于 GMS 开发的游戏一键发布到 GXC 平台，从而 进一步提升 GMS 的普及度，7 月以来下载量提升了 3 倍。

欧洲金融电商业务持续推进，探索业务新增长点。Opera 于 1Q21 推出欧洲金融电商品牌 Dify，为用户提供内置于浏览器中的购物 Cashback 返现功能，目前已经与 Ebay、PC Components 国际巨头开展合作。用户通过绑定 Dify 钱包，可以获得一张带有额外返现功 能的虚拟卡，从而形成电商+支付的完整链路。据公司财报，3Q21 该业务 GMV 环比 2Q21 提升 105%，用户数达 10 万，依托流量生态与闭环建设，具有商业化前景。

随收入快速提升，3Q21 市场推广费用率有所下降，长期盈利能力有望向上。从费用端看， 由于 2021 年起 Opera 加大在发达地区的拓展力度，市场推广费用有所提升，但随着收入 快速增长，费用率实际有所下滑，3Q21 市场推广费用/营业收入为 48.5%，环比下滑 10.2pct。 从利润端看，Opera 1-3Q21 实现净利润 6,843 万美元，去年同期为 1.51 亿美元，其中与 Nanobank 的股权置换确认收益 1.48 亿美元；1-3Q21 调整后净利润 8,357 万美元，同比提 升 375%。我们认为未来搜索和广告业务有望保持快速增长，而元宇宙与电商业务则进一步 打开变现天花板，叠加优质投资标的利润贡献，长期来看，Opera 盈利能力有望持续向上。

游戏：现金牛业务，新品推出促进业绩稳定增长

GameArk：老游戏夯实基本面，新品推出有望稳健增长

GameArk 研运一体全球化发行，老游戏夯实业绩基本面。公司以网页游戏起家，而后全面 向移动游戏转型，2018 年 8 月正式启动独立品牌 GameArk，业务涵盖移动游戏的研发、 发行与运营，品类上也从传统的 MMORPG 拓展至 SLG、休闲游戏等，主要游戏均在全球 进行发行。据公司公告，1H21 GameArk 海外市场收入占比达 48%，主要以欧美、日韩、 东南亚为主。公司老游戏生命周期较长，上线多年仍能贡献相对稳定流水，夯实业绩基本 面。据公司财报，1H21 GameArk 实现营收 3.92 亿元，其中《部落冲突》《神魔圣域》《BLEACH 境 · 界 - 魂之觉醒 : 死 神 》《 龙之谷 M 》《 部 落 冲 突 ： 皇 室 战 争 》 分 别 贡 献 收 入 1.24/0.61/0.51/0.46/0.33 亿元，合计收入占比达 80.4%；由于公司 2021 年主力新游均在下 半年推出，而上半年已开展相应营销活动，1H21 GameArk 净亏损 0.27 亿元，未来随新游 上线确认收入，下半年亏损有望收窄。

公司自研游戏主要包括《BLEACH 境·界-魂之觉醒:死神》《神魔圣域》，同时 GameArk 还拥有《部落冲突》《部落冲突：皇室战争》《海岛奇兵》大陆地区 Android 版与《龙之谷 M》 海外版的代理权。受 1H20 疫情高基数影响，1H21 主要游戏流水同比均有一定下滑。

《神魔圣域》是公司自研的一款西方奇幻题材 MMORPG 手游，2016 年 7 月简体中文版本 率先上线，并基于全球同版发行的方式，在印尼、俄罗斯、波兰、阿根廷等新兴市场取得 亮眼表现。《神魔圣域》在全球范围内积累了众多深度玩家，是公司目前生命周期最长的自 研手游，活跃用户数虽有所下滑，但 ARPU 整体走高，2Q21 达到 48.8 元，同增 21.5%， 1H21 充值流水 6,653 万元，同降 36.1%。

《BLEACH 境·界-魂之觉醒:死神》是由 GameArk 联合 KLabGames 研发的日本动漫 《BLEACH 境·界》官方手游，2018 年 11 月中国大陆上线后即获 iOS 游戏首页推荐，港 澳台版本于同年 11 月推出后获得 Google Play 游戏页推荐。2019 年以来，该游戏相继登 录东南亚、韩国、欧美等市场，曾在法国、希腊、印尼等 11 个国家登顶 iOS 角色扮演榜， 1H21 游戏流水自然衰减至 3,518 万元，同降 61.5%。

《龙之谷 M》2018 年 2 月于繁体区上线，首月位列 iOS 与谷歌畅销榜 Top 3 与免费榜 Top 1，同年二季度该游戏在东南亚与欧美上线，其中东南亚单月创收超 5,000 万元。2019 年 以来，《龙之谷 M》陆续南美与非洲等市场拓展。据公司公告，2Q21 该游戏 ARPU 达 62.1 元，同比提升 34.3%，1H21 游戏流水 4,163 万元，同降 31.0%。

《部落冲突》、《部落冲突：皇室战争》、《海岛奇兵》由芬兰开发商 Supercell 研制，其中《部 落冲突》与《部落冲突：皇室战争》国内 Android 版由公司分别于 2015/2016 年代理发行， 长周期效应明显，1H21 分别贡献游戏流水 1.34/0.36 亿元。

《圣境之塔》海外上线后在核心市场表现相对稳定，预计 1Q22 由字节代理在大陆推出，后 续游戏储备丰富流水增量可期。据公司财报，2021 年 7 月自研游戏《圣境之塔》（The Legend of Neverland，中文名“梦幻岛传说”）在东南亚地区正式上线，当月获得 App Store 首页推 荐 9 次，截至 3Q21 累计实现 300 万安装；留存率方面，《圣境之塔》首月新增用户次留率达 50%，且伴随安装规模提升，次留、安装成本依然维持在良好水平；商业化方面，据七麦数 据，2021 年 7 月以来，《圣境之塔》早印尼 iOS 畅销榜平均排名位 16.5，表现相对稳定。2021 年 9 月，《圣境之塔》获得字节跳动全资子公司巨量引擎独代，预计 1Q22 在中国大陆发行， 有望为 GameArk 贡献可观的流水增量。除此以外，公司积极推进《秘境召唤》《月下诱惑》 《守护》《战龙传说》等精品游戏的研发竞争，预计将于未来 1 年内上线，其中乙女类游戏《月 下诱惑》在欧美地区测试次留达 45%，首月 ROI 超 100%，预计在 4Q22 上线。

闲徕互娱：挖掘 3-6 线城镇需求，现金牛业务护城河高

专注地方特色棋牌，持续创新玩法，深耕 3-6 线城镇市场，推出房卡模式深度还原线下场 景，提升付费率。闲徕互娱成立于 2016 年，主营地方麻将和棋牌类游戏，将休闲益智与竞 技对抗相结合，内沉淀大量的深度用户。同时平台在传统棋牌玩法的基础上深挖消费者需 求，持续创新游戏模式，打造极具地方特色的差异化产品体系，在四川、湖南、云南、贵 州、广州等省份具有较强的先发优势。据公司公告，1H2021 闲徕互娱在国内房卡棋牌市场 占有率达 29%，稳居市场头部地位。在城市线方面，公司致力于为 3-6 线城镇用户提供专 业、多样化的在线文娱生活，通过不断下沉产品和服务，有效增强低线城镇用户的市场与 粘性。在收费模式上，闲徕互娱推出房卡模式，用户通过消费房卡邀请好友进行游戏，从 而深度还原线下场景，实现线下用户向线上转移，提升用户付费率。

闲徕互娱已完成 iOS 产品矩阵升级，1-3Q21 单季度净利润环比持续提升。闲徕互娱是公司 护城河较高的现金流业务，1H21 实现收入 4.94 亿元，净利润 3.31 亿元，净利率达 67.2%， 由于 2020 年疫情高基数影响，业绩同比有所下滑。据公司官网，上半年闲徕互娱已完成 iOS 线上产品矩阵的升级，迭代超 100 种玩法，iOS 端月活达 50 万，1-3Q21 单季度净利润环 比持续提升。我们认为，随着公司分地域差异化运营体系持续完善，叠加玩法创新，用户 粘性、ARPU 将进一步提升，游戏联运、广告变现收入有望成为利润新增长点，下半年业 绩有望同比回暖。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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